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　　来源：华泰睿思

　　上周A股高位震荡，大盘价值占优 。向后看
，节前风险偏好抬升的制约因素偏多：外部，凯文·沃什或接任联储主席 ，由于其此前被认为是通胀鹰派
，美元 、美债利率上行，风险资产承压；内部 ，随着行情向白酒等估值低位板块扩散
，轮动加快下攫取超额收益的难度加大，技术性调整压力和长假效应下资金获利了结意愿上升
。但本轮春季行情启动的核心驱动并未发生根本性变化 ，春节后至两会前胜率提升
，若市场调整或提供新的布局窗口。配置上重视胜率，建议关注绩优
、低位方向 ，如电力设备、存储及半导体设备 、化工、工程机械
、农业、美护等
，长假受益的消费与出行链也可逢低布局 。

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　　核心观点

　　历史上春季行情休整后表现如何？

　　历史上春季行情中调整的原因通常包括：1）获利了结压力：春季行情前期涨幅越大，短期技术性调整的压力越大 ，春节前资金也有落袋为安需求；2）政策和基本面验证：随着两会政策窗口结束和财报季来临，市场从“预期 ”转向“现实
”
，若政策或业绩不及预期，可能引发调整；3）外部环境冲击：海外流动性和地缘局势扰动 ，如2019年中美贸易摩擦反复预期等。典型的春季行情年份
，若仅是资金行为导致的调整，则反而为后续上涨提供空间 ，如15年1月 、19年3月等
，考虑本轮行情启动的核心驱动，即慢牛预期+政策和产业催化仍在 ，短期整固后春节后至两会前行情有望延续
。

　　景气跟踪：科技和周期仍是景气主线
，必选消费景气底部回升

　　截至目前，全A年报业绩预告披露率超五成 ，较去年同期有所提升
，预喜率较高的行业为非银
、有色、美护 、汽车
、公用、钢铁，预告净利润同比居前的行业为军工 、机械
、美护、通信 、纺服
、有色。结合我们的中观景气模型 ，1月全行业景气指数连续第2个月回升，景气改善的线索主要包括：1）涨价链：有色、石化 、部分化工品、消费建材
、航运等；2）AI链：算力端元件、半导体景气爬坡
，应用端游戏景气爬坡 、软件景气回升；3）资本品和中间品：电力设备
、光学光电、工程机械等景气改善；4）大众消费品：农业 、美护等景气回升；5）军工电子
、医药等独立景气周期品种 。

　　性价比观察：消费、出口链 、AI端侧/应用拥挤度较低

　　考察各行业当前性价比：1）估值和筹码：结合2016年以来估值分位数和25Q4公募配置系数分位数，当前算力链
、有色等估值和筹码拥挤度较高 ，消费、出口链 、TMT中半导体和游戏等拥挤度较低
，周期品中部分化工品也处于相对低位；2）交易拥挤度：结合换手率
、成交额占比、MA20乖离率等指标，当前有色 、化工、半导体
、航天装备、电网设备等交易拥挤度较高 ，其中半导体 、航天装备
、电网设备拥挤度有回落迹象
，大众消费品（农业/啤酒/调味品等）、大金融（证券/银行） 、游戏
、影视院线、航运港口等交易拥挤度低位回升
。综合来看，消费 、出口链
、AI端侧/应用拥挤度较低。

　　配置建议：继续向绩优、低位方向切换

　　短期市场大概率维持震荡 ，节后春季行情有望延续
，建议降低斜率预期 、转向胜率思维，继续向绩优
、低位方向切换：1）基本面角度 ，高景气且有一定持续性、景气改善或有底部反转迹象
，当前性价比合适的电力设备 、存储及半导体设备、化工
、工程机械、农业 、美护等；2）主题角度，关注2月初至春节潜在催化密集的AI应用
、人形机器人等；3）风格切换角度 ，适度增配非银和周期型红利，长假受益的消费与出行链也可逢低布局 。

　　风险提示：股市流动性不及预期；内外基本面下行风险超预期
。

　　正文

　　市场结构

　　国内流动性

　　海外流动性

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责任编辑：郝欣煜